分析目前快遞企業(yè)運營情況與盈利能力營運能力

　　1、從區(qū)域增速比較：競爭區(qū)域由優(yōu)勢區(qū)域轉(zhuǎn)向北部、中西部

　　從營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看：申通華東與華南地區(qū)的營業(yè)收入占比是最高達79%；順豐營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)最為分散；而韻達與圓通營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異較小，均是華東、華南占比70%左右。

　　從經(jīng)營收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)改變來看：A股一切上市的快遞企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域(華東、華南)的經(jīng)營收入占主經(jīng)營務(wù)收入份額均呈下降態(tài)勢，反響快遞公司都在加大中西部區(qū)域網(wǎng)絡(luò)和事務(wù)布局，發(fā)掘新的增加點。

　　分企業(yè)看，韻達下降的份額為7.8個百分點，為降幅最大。申通與順豐在華東+華南區(qū)域的營收份額下降，可是在華東、東北與中西部區(qū)域的經(jīng)營收入占比提高。圓通在大陸一切區(qū)域營收占比均有所下降，可是公司大力發(fā)展港澳臺及世界事務(wù)，并于2017年11月正式控股先達世界將其作為公司世界事務(wù)的重要渠道，使得17年在港澳臺及海外的經(jīng)營收入同比增加7888%，占收入份額達3.06%。

　　2、加盟商結(jié)構(gòu)：申通加盟商營搜集中度最高，話語權(quán)最大

　　快遞企業(yè)前五大客戶營收占比情況表現(xiàn)加盟商在各個快遞企業(yè)中的話語權(quán)巨細，占比越高的快遞企業(yè)，其旗下加盟商對總部便具有相對較高的話語權(quán)。

　　剖析發(fā)現(xiàn)，申通的前五大客戶(加盟商)的營收占比最高，到達23.3%，表現(xiàn)了申通“大加盟”、加盟商話語權(quán)較大的特性;圓通與韻達的前五大客戶營收占比都低于10%，加盟商辦理更為扁平化。

　　3、財物規(guī)劃及增幅：申通增速位居前列，中通、圓通持續(xù)加大投入

　　順豐作為僅有的直營制快遞企業(yè)，具有最大的財物規(guī)劃，其固定財物、無形財物、在建工程均居職業(yè)首位。17年公司持續(xù)擴展成本開支，深挖護城河，購建飛機及其他工程項目投入導(dǎo)致在建工程同比增加173%，到達23.1億元，遠超通達系。

　　在通達系中中通具有最多的固定財物，其無形財物規(guī)劃是僅次于圓通，表現(xiàn)了其自有土地、物業(yè)較多的特色。17年公司在成本投入上持續(xù)加大力度，固定財物規(guī)劃增加近60%�，F(xiàn)在公司的固定財物約為圓通的2倍，無形財物與圓通的距離也逐步縮小。

　　在中通之外，圓通、韻達的固定財物規(guī)劃附近，可是圓通的無形財物、在建工程數(shù)額居通達系之首。韻達16年新增固定財物12.7億元，增加數(shù)額僅次于順豐與中通，17年其固定財物增速減緩，圓通成本開支則持續(xù)擴展。申通、百世的財物規(guī)劃均較小，但增加幅度較快。申通17年加速財物置辦，固定財物、無形財物、在建工程增速別離高達89%、38%、66%。

　　4、新增攤銷折舊、潛在資本開銷：通達系越來越“重”

　　為了在不斷加劇的市場競爭中占得先機，各快遞企業(yè)近年不斷的加大在固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)上的投入力度。企業(yè)的資本開支終將會沉淀為未來幾年內(nèi)新增的攤銷折舊，計入成本，影響利潤。

　　我們通過比較16、17年各企業(yè)的新增資本開支、新增攤銷折舊與新增攤銷折舊/利潤總額以來觀察在不同的利潤體量下，以及各企業(yè)新增攤銷折舊對利潤的影響。

　　1)韻達16年成本開支規(guī)劃較大，使得17年新增折舊攤銷別離占17年利潤總額的13.2%;17年其新增固定財物與無形財物大幅削減，估計均將給18年帶來0.5億元左右的折舊與攤銷。

　　2)順豐16年新增固定財物、無形財物數(shù)額較大，與16年大規(guī)劃新入賬飛機和運力設(shè)備、物流場地及設(shè)備竣工轉(zhuǎn)固(上海青浦華新項目和義烏產(chǎn)業(yè)園建筑工程等工程項目)有關(guān)。

　　3)圓通近兩年財物均堅持較高添加，通達系中歸于前列。

　　4)中通固定、無形財物開支持續(xù)堅持高添加，始終居通達系首位;估計將別離給18年帶來0.9、2.4億元的攤銷折舊。

　　5)申通16年較小的成本開支規(guī)劃使得17年折舊與攤銷僅添加0.46億元;17年成本開支明顯添加，估計將給18年帶來0.64億元的折舊攤銷。

　　6)百世近兩年成本開支較為平穩(wěn)，17年新增攤銷折舊1.18億元，估計18年新增攤銷折舊數(shù)會削減。

　　此外，我們發(fā)現(xiàn)圓通、韻達16年新增無形財物規(guī)劃附近，韻達16年新增固定財物規(guī)劃約為圓通的1.5倍，但韻達16年新增的折舊攤銷卻約為圓通的4倍，主要原因在于兩者新增固定財物的結(jié)構(gòu)差異——

　　韻達16年新增的固定財物以運輸設(shè)備、機器設(shè)備為主，依據(jù)公司年報發(fā)表，其運輸設(shè)備、機器設(shè)備折舊年限別離為4年、10年，年折舊率別離為23.75%、9.5%。

　　圓通16年新增的固定財物以房子建筑物為主，折舊年限為20年，年折舊率僅為4.75%。一起，韻達17年新增的固定財物依舊以運輸設(shè)備與機器設(shè)備為主，圓通17年新增的固定財物依舊以房子與建筑物為主，估計18-20年韻達的折舊攤銷對利潤影響較大。

　　5、成本結(jié)構(gòu)與利潤彈性比較：順豐、圓通利潤彈性更大，申通輕資產(chǎn)運營特征明顯

　　固定成本占息稅前贏利份額越大，業(yè)務(wù)量添加帶來的贏利增加的杠桿效應(yīng)越大。咱們分析各企業(yè)成本中固定成本、非固定成本份額以及運營杠桿((息稅前贏利+固定成本)/息稅前贏利)來探究各企業(yè)的贏利-業(yè)務(wù)量彈性。

　　1)直營制的順豐與加盟制的圓通固定成本份額相當，分別為17.7%、17.3%;相對應(yīng)的，順豐與圓通的運營杠桿挨近，分別為2.7與2.6，這與圓通是僅有具有飛機的通達系企業(yè)、土地資源相對較多有關(guān)。

　　2)韻達的固定成本份額與圓通差異不大，但其運營杠桿遠低于圓通;首要原因是圓通的贏利率比較低，重財物的投入現(xiàn)在還無法體現(xiàn)為更高的產(chǎn)品定價或更低的單位成本。

　　3)申通的固定成本份額最低，僅為4.5%;而且其固定成本絕對值較低，輕財物特征最為顯著，這與其轉(zhuǎn)運中心自營份額最低、曩昔幾年資本開支較少有關(guān)。

　　6、時效與服務(wù)質(zhì)量：順豐具有絕對優(yōu)勢，中通、韻達居通達系前列

　　依據(jù)《國家飛時達快遞局關(guān)于2017年快遞服務(wù)時限按時率測驗成果的布告》，順豐位居首位。在通達系中韻達和中通在主流10家快遞公司中全程時效分別排第三、第四位。

　　此外，2018年3月國家飛時達快遞局發(fā)布的有效申述率中，韻達位居通達系第一位，中通居第二位，申通18年三月份申述率比較17年3月下降起伏較大。

　　咱們以為中通、韻達能在業(yè)務(wù)量增速居職業(yè)前列的一起保持穩(wěn)定較高的時效與相對優(yōu)質(zhì)的服務(wù)質(zhì)量，首要原因在于：繼續(xù)不斷的干線成本管控添加了加盟商的競爭力;韻達加大信息系統(tǒng)建造與自動化投入提高了時效性與服務(wù)質(zhì)量。而服務(wù)與成本的優(yōu)勢會促進公司業(yè)務(wù)量更快增加，規(guī)劃效應(yīng)進一步加強，成本進一步下降，形成正循環(huán)。

　　盈利能力：順豐溢價高，中通單件盈利居通達系前列

　　1、杜邦分析：順豐、中通穩(wěn)健，韻達、圓通、申通分化持續(xù)

　　ROE：順豐、中通穩(wěn)健，韻達、申通、圓通降幅較大

　　ROE水平與快遞企業(yè)的資產(chǎn)輕重整體上正相關(guān)。順豐ROE一直低于通達系，通達系中資產(chǎn)較重的中通最低，物業(yè)租賃較多的韻達ROE較高。

　　銷售凈利率：16年分化更為的明顯，在17年保持著穩(wěn)定

　　整體看來，近幾年各家快遞企業(yè)凈利率基本保持穩(wěn)定，順豐與通達系凈利率的差異除了定位差異以外，還有直營與加盟的差異(順豐的財務(wù)口徑是全網(wǎng)，通達系是干線中轉(zhuǎn))。

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：順豐保持穩(wěn)定，通達系周轉(zhuǎn)速度整體減慢

　　整體來看2014-2017年，順豐資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較為穩(wěn)定，維持在1.5左右，加盟制快遞資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度則穩(wěn)步下降，一方面是通達系公司持續(xù)獲得融資的結(jié)果，另一方面也說明通達系整體上也在不斷加大重資產(chǎn)投入。

　　加盟制快遞企業(yè)內(nèi)部，中通相對其他“通達系”較為另類，其周轉(zhuǎn)率居行業(yè)末位，甚至遠低于直營制的順豐。

　　考慮到其并不遜于其他同行的收入規(guī)模，我們認為主要的原因仍然是由于其上市前并購轉(zhuǎn)運中心、購置土地，上市后加大車輛自有比例，而帶來的相對較高的總資產(chǎn)規(guī)模。

　　申通16、17年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降最快，17年其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已接近中通，僅為0.7，主要是17年業(yè)務(wù)量增長較慢而資本開支已經(jīng)開始加速(購置自有車輛、中轉(zhuǎn)中心投入)。

　　權(quán)益乘數(shù)：行業(yè)整體權(quán)益杠桿下降，申通降速最快

　　整體來看，2014-2017年行業(yè)權(quán)益杠桿呈下降趨勢，尤其是2016年下降幅度是最大。這主要是由于上市以后股權(quán)融資更多，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)負債率整體下降。

　　總結(jié)：通過杜邦分析我們從盈利能力、營運能力、財務(wù)杠桿等角度對上市快遞企業(yè)進行了對比：

　　1)ROE：韻達具有最高的凈資產(chǎn)收益率。

　　2)銷售凈利率：加盟制快遞仍領(lǐng)先于直營的順豐。加盟制內(nèi)部，將申通、圓通的派送費收入從總收入剔除，各企業(yè)同一口徑比較：17年中通銷售凈利率為24.2%，居行業(yè)首位;申通銷售凈利率下降3個百分點，為23.9%;韻達、圓通盈利穩(wěn)定，與16年水平相當。

　　3)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：順豐周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在1.5左右；隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴張，這加盟制快遞普遍出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率下行的現(xiàn)象。

　　4)權(quán)益乘數(shù)：上市后各企業(yè)均有配套的股權(quán)融資，權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)步下降。

　　2、單件收入、成本分析：韻達、中通繼續(xù)下降，其余企業(yè)穩(wěn)中有升

　　從收入端來看順豐與加盟制快遞差異明顯。順豐單票收入在22-25元，加盟制快遞單票收入是在2-3元，其高效、快速、優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)可在價格上獲得了相對高的溢價。

　　近年來加盟制快遞也逐漸加大高時效性產(chǎn)品的資本投入(如圓通是大量購買飛機、中通的大規(guī)模土地購置和車輛自營、韻達的轉(zhuǎn)運中心自營比例提升)，商務(wù)件高端快遞領(lǐng)域競爭程度提高，因此順豐2013-2016年的價格處于下降的趨勢。2017年公司冷運、重貨、國際件等新業(yè)務(wù)增速較快，帶動營業(yè)收入增長高于業(yè)務(wù)量增速，從而導(dǎo)致單票收入回升。

　　分階段看加盟制快遞可以發(fā)現(xiàn)：由于行業(yè)搶奪市場份額進行價格戰(zhàn)，13-16年間中通之外的企業(yè)單件收入均呈下降趨勢。2017年除了韻達、中通，其余快遞企業(yè)均價開始回暖。

　　中通2014-2017年單票收入穩(wěn)定在2.0元左右，其中，17年由于加盟商直跑業(yè)務(wù)增加、收購秀驛業(yè)務(wù)及大客戶比例(大客戶成本包含末端派費且對大客戶盈利平衡后的增量部分給予優(yōu)惠折扣)增加導(dǎo)致單票收入下降5.8%。韻達17年單票中轉(zhuǎn)收入不變，單票面單收入下降20.1%帶動單票收入整體下降9.1%。

　　我們認為中通、韻達均價下降在于貨物結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，輕貨比例越來越高;較強的成本管控能力使得其有能力在保證盈利平衡的前提下通過增量激勵、折扣等優(yōu)惠政策來搶占更大的市場份額，使得業(yè)務(wù)量增速高于收入增速。

　　從成本端看2013-2016年行業(yè)單件成本均呈下降態(tài)勢。順豐提供的高時效性服務(wù)獲得高溢價，但其單件成本也遠超同行。其平均歷史單件成本在18-20元左右，2014年達到峰值20元。但也就是在同年，順豐實施了將物流外包給外出創(chuàng)業(yè)老員工的“伙伴計劃”，同時在物流網(wǎng)絡(luò)方面進行優(yōu)化，使得單件成本減少到2016年的17.9元，較去年同期下降8.7%。

　　2017年公司單票成本小幅上升4.1%，主要是由于外包成本增速大于運輸成本下降速度以及16年新增資本開支導(dǎo)致17年新增攤銷折舊6.12億所致。分階段看加盟制快遞可以發(fā)現(xiàn)，中通2014-2016年單件成本穩(wěn)定在1.2元左右，一直居于行業(yè)低位。

　　其余通達系企業(yè)則憑借著市場容量的增長與自身擴張獲得了規(guī)模效應(yīng)，單件成本不斷走低;其中韻達降幅最大，單件成本由2013年的2.9元降至2016年的1.5元。2017年中通、韻達單票成本繼續(xù)下降、圓通、申通單票成本均有回升。

　　將成本進行拆分可以發(fā)現(xiàn)，申通單票成本上升主要是由運輸成本增長帶動，圓通單票成本上升則是由中心操作成本(中轉(zhuǎn)場地攤銷折舊、分揀費用等)、運輸成本增長所致。

　　3、單件毛利、凈利比較：單件利潤沒有形成趨勢性上升

　　順豐高時效、高質(zhì)量的服務(wù)為其帶來較高的溢價。13-17年其單件毛利穩(wěn)定在4-5元，遠超通達系快遞。同時，15-17年毛利持續(xù)上升，2017年毛利同比增長6.2%。

　　就單件凈利而言，公司自2014年起便同時在成本及費用端同時發(fā)力，優(yōu)化管控，因此2014-2016年單件凈利增長明顯，分別為0.7、1.0、1.6元，遠超通達系。17年由于科技投入以及員工激勵加大，公司管理費用同比增長20.9%，從而導(dǎo)致毛利增長但凈利小幅下滑。

　　通達系企業(yè)中，17年申通毛利與去年持平，百世網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)虧損逐年縮小，中通、韻達、圓通的毛利均呈下降趨勢。其中，圓通毛利下降幅度最大，同比下降17%;韻達毛利同比減少12%;中通毛利同比下降4%。中通、韻達、圓通毛利下降主要是由收入降速快于成本降速所致。

　　考慮費用之后，17年申通凈利與去年持平，中通凈利提升12%，其余企業(yè)凈利均有所下降。其中，中通凈利提升幅度較大的原因在于稅收優(yōu)惠與政府補貼，剔除稅收與補貼影響，中通17年單件凈利為0.44元，相比2016年略有下降。韻達凈利下降幅度最大，同比減少8.5%。韻達凈利下降核心原因在于固定資產(chǎn)投入加大導(dǎo)致折舊攤銷增長2.2億元，同比增長111.90%，還原后單票EBITDA為0.56元，同比下降3.2%。

　　2017年圓通少數(shù)股東損益為437.11萬元，17年底圓通國際控股持有圓通國際76.21%的股權(quán)，按此估算圓通速遞國際17年的凈利潤為1837萬元，并入圓通速遞的凈利潤約為1400萬。將此業(yè)務(wù)剔除后圓通單票凈利潤同比減少8%，主要原因在于業(yè)務(wù)拓展增加管理人員導(dǎo)致管理費用同比增長33.6%。

　　4、中轉(zhuǎn)成本極限為0.5元，快遞企業(yè)盈利提升空間較大

　　由于目前中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)大多采用陸運，我們根據(jù)公路運輸?shù)钠毡槌杀緶y算，每單快遞的中轉(zhuǎn)成本極限能做到0.5元左右。目前上市快遞企業(yè)大多數(shù)中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的成本遠高于上述值，表明這一塊的效率提升空間較大。申通由于轉(zhuǎn)運中心自營比例低，與其他快遞公司不可比。在通達系中中通的中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)仍然是優(yōu)勢明顯。來源：國際快遞

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